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平安证券股份有限公司王萌,张晋溢,王星云近期对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《坚定青花汾酒战略，2Q23业绩符合预告》，本报告对山西汾酒给出增持评级，当前股价为229.13元。

山西汾酒(600809)
事项：
山西汾酒发布2023年半年报，1H23实现营业收入190.1亿元，同比增长24.0%；归母净利润67.7亿元，同比增长35.0%；其中2Q23实现营业收入63.3亿元，同比增长31.8%，归母净利润19.5亿元，同比增长49.6%。
平安观点：
坚持青花汾酒战略，2Q23业绩符合预告。2Q23公司营业收入63.3亿元，同比增长31.8%，增速环比1Q23提升11.3pct，为全年20%的收入增长目标奠定基础。分产品看，1H23青花汾酒系列收入占比45%以上，我们预计2Q23青花20、青花25实现同比快速增长，青花30复兴版以控价为主但仍实现正增长；巴拿马、老白汾受益于山西与环山西市场宴席需求回补，同比亦较快提升；玻汾继续控量发展。受消费疲软影响，2Q23公司中高价酒收入45.0亿元，占酒类收入的71.8%，环比-3.4pct，但整体稳定，公司仍然坚持青花汾酒战略的长期性不动摇。
基地市场表现强势，经销商队伍优化扩容。2Q23公司深耕大基地、华东、华南“三大市场”，省内市场表现强势，长江以南核心市场亦实现较快增长。2Q23公司省内市场收入25.2亿元，同比提升41%，省外市场收入37.5亿元，同比提升26%。公司紧抓终端维护，优化经销商队伍，报告期内可控的终端数量达120万家。分渠道看，2Q23批发代理渠道收入59.0亿元，同比提升31.4%，电商平台收入3.4亿元，同比提升92.0%。截至2Q23，公司经销商数量达3,775家，环比1Q23增加128家。
销售费用率同比回落，经销商打款信心较足。2Q23公司毛利率为77.8%，同比-0.6pct，受产品结构波动影响。2Q23销售/管理/研发费用率分别达11.1%/4.9%/0.3%，分别同比-4.9/-0.1/+0.0pct，公司广告宣传费用管控得当，叠加收入快速增长摊薄成本，销售费用率同比快速回落。截至2Q23，公司合同负债57.5亿元，同比/环比增长9.1/15.8亿元，经销商打款信心较足。
管理层调整落地，深化“产品+渠道”改革，看好长期前景。管理层方面，公司销售总张永踊在汾酒任职30年，拥有丰富的市场营销经验，已离职人员对于公司业绩不会产生影响，调整已基本落地。展望未来，公司作为清香白酒龙头，深化营销体系改革，青花汾酒系列有望延续增长势能，加速全国化。我们上调公司2023-25年EPS为8.83/11.20/14.07元，原值（8.50/10.77/13.53元），维持“推荐”评级。
风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，给白酒行业发展带来一定风险。2）市场竞争加剧风险。白酒市场总体呈现挤压态势发展，随着市场集中度持续提升，行业将逐步进入加速竞争阶段，白酒企业间的竞争将愈加激烈。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，光大证券杨哲研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达98.08%，其预测2023年度归属净利润为盈利102.12亿，根据现价换算的预测PE为27.47。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有37家机构给出评级，买入评级33家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为308.85。